中金：美国偿债压力或超预计

口数其发展趋势较慢必是转，推较低所需运输成本。发达国内老龄化助长，连带传染病挤压，助长劳动者紧缺，大大降低贷款税务军费开支。二是“碳中都和”推较低自然资源运输成本。“碳中都和”的本质是用清洁自然资源替代传统化石自然资源，一个必要作法是抑制传统自然资源配给，降很低“浅绿色溢价”，从而鼓励清洁自然资源其发展。由此带给的结果是传统自然资源市价上涨，助长税务军费开支。三是全球风险管理回溯，推较低制导致本。这次传染病对全球风险管理的挤压很大，许多的企业为了渴求风险管理安全和稳固，开始决定提供商年轻一代和近岸化。这将助长生产商可靠性重大损失，抑制税务军费开支。四是地缘纷争助长必是自由化，推较低商业贸易运输成本。我们认为俄乌暴力事件对自由化将导致一后期。这将减低生产商与商业贸易运输成本，大大降低发达国内税务军费开支阻碍。（请详见《心所部拐点，险滩行舟》）

如果上述改变助长税务军费开支倾斜，汇所部中都枢也将倾斜，这并不一定CBO的实测假定很远有约汇所部和贷款开销的可能才会。鉴于此，我们有必要重上新举例期望“上新常态”下的税务军费开支和汇所部，并对贷款开支开销透过上最初估计。

图像3：CBO对上新泽西俄克拉荷马州核心农业就是指标的假设，2022-2032年

网页举例来说：CBO，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

出处：表中都就是指标（并不一定以及截至年末末或除此限于年末）与CBO最上新2022年5月末份文件题名及数据网页参考资料中都维持一致

图像4：CBO假设的上新泽西俄克拉荷马州银行回报所部和贷款开支稍稍

网页举例来说：CBO，税务部，中都金研究者院，中都金公司研究者小组 出处：真如贷款偿还为军方银行付息额的GDP分之二比

中都金的实测

对税务军费开支、激增与汇所部的举例

我们对2022-23年适用值得注意的举例：两年的GDP增幅分列2.5%和1.5%，CPI增幅分列7.4%和3.6%，上新泽西俄克拉荷马州联邦海外投资基金汇所部除此限于值分列2.5%和4%，10年期美债回报所部分列3.5%和4%。对于2024年及以后，我们举例三种多种不同一般而言：

►很低税务军费开支一般而言：上新泽西俄克拉荷马州农业仍所处很低激增、很低税务军费开支、很低汇所部的“近十年走下坡”状态，这与CBO的举例相相似。该一般而言下，我们预计期望十年上新泽西俄克拉荷马州CPI税务军费开支中都枢为2%，实质GDP增幅中都枢也为2%，上新泽西俄克拉荷马州联邦海外投资基金汇所部中都枢为2.6%，10年期美债回报所部中都枢为4%。对上新泽西俄克拉荷马州联邦海外投资基金汇所部的假设是基于其对CPI税务军费开支和GDP增幅的等价紧接著结果。对美债回报所部的假设则是在上新泽西俄克拉荷马州联邦海外投资基金汇所部的基础上连带期内利差。以下一般而言也引入了这种方法则（参照参考资料二）。

►中都税务军费开支一般而言：上新泽西俄克拉荷马州农业所处中都激增、中都税务军费开支、中都汇所部状态，相似上世纪90九十年代的上新泽西俄克拉荷马州。该一般而言举例十进制农业及上新兴行业的其发展使优越性给与提高，从而提较低农业潜在增幅。与此同时，奥斯本提较低对税务军费开支的容忍度，乐意为维持农业激增而不感兴趣愈加较低技术水平的税务军费开支。我们预计上新泽西俄克拉荷马州CPI税务军费开支中都枢增高至3.5%，实质GDP增幅中都枢为2.5%，上新泽西俄克拉荷马州联邦海外投资基金汇所部中都枢为4.3%，10年期美债回报所部中都枢为5.7%。

►较低税务军费开支一般而言：上新泽西俄克拉荷马州农业所处很低激增、较低税务军费开支、较低汇所部的“近十年滞胀”状态。该一般而言举例期望十年人口数其发展趋势和优越性激增都难以提高（参照参考资料三），日后连带去国际金凝固和必是自由化等心理因素降很低资源配置可靠性，使农业潜在增幅维持很低位。另一之外，资源配置可靠性增高大大降低税务军费开支直通阻碍，奥斯本被逼抬较低汇所部抑制税务军费开支。我们预计上新泽西俄克拉荷马州CPI税务军费开支中都枢回落5%，GDP增幅中都枢为1.5%，上新泽西俄克拉荷马州联邦海外投资基金汇所部中都枢为5.5%，10年期美债回报所部中都枢为6.9%。

图像5：多种不同一般而言下对上新泽西俄克拉荷马州CPI税务军费开支的举例

网页举例来说：CBO，税务部，万得网页，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

图像6：多种不同一般而言下对上新泽西俄克拉荷马州上新泽西俄克拉荷马州联邦海外投资基金汇所部的举例

网页举例来说：CBO，税务部，万得网页，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

图像7：多种不同一般而言下对10年期美债回报所部的举例

网页举例来说：CBO，税务部，万得网页，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

对付息开销的近似值

基于上述举例，我们首先预估期望十年的上新泽西俄克拉荷马州银行卡内和期内构件，然后作出“从在此之前债从在此之前汇所部，上新债上新汇所部”的原则对本息国债的历年来付息额透过近似值和增量。

对于银行卡内的近似值，我们适用CBO对期望十年美债卡内的假设，在此基础上，连带由于汇所部增高带给的追加贷款开支。这么来作的原因在于，愈加较低的贷款开支才会减低当地政府军费开支，从而滚动减低负债卡内。我们还回避了因税务军费开支增高而助长的非贷款军费开支（primary deficit）变动，我们用期望十年CBO假设的非贷款军费开支所部，分别等于三种一般而言下的GDP，来近似值上最初非贷款军费开支规模。

对于期内构件的近似值，我们适用税务部出炉的2021年末末的银行面世与续期数据网页。该数据网页概要所述了每一笔上新泽西俄克拉荷马州银行的面世等待时时有，回报所部，以及续期日。我们举例以后每年的银行期内构件都维持定值（图像8）。

对于付息的近似值，我们区分上新老国债。对于从在此之前国债，我们适用从在此之前汇所部透过近似值，这其余部分贷款才才会不受到举例来说汇所部不确定性的因素。对于续期的从在此之前的国债，我们举例军方才会马纸片世值得注意期内的国债，以付诸“借上新还从在此之前”，此时的汇所部将适用上新汇所部。对于纯追加的负债（比如追加军费开支带给的负债），我们举例其以上新汇所部面世。我们将这些负债付息欠款增量，即给与贷款财政年度。

我们的早先，军方的贷款开销将过后增高，且比CBO实测的愈加较低（图像9）：

►2022年贷款开支分之二GDP百分比或回落2%，略较低于CBO假设的1.6%；2023年贷款开支分之二比进一步回落2.8%，显著较低于CBO假设的1.7%。此处的举例是上新泽西俄克拉荷马州农业在2023年付诸“软着陆”，对于农业衰退的一般而言，我们在以下负债近十年性其余部分研讨。

►从2024到2032年，由于税务军费开支与汇所部举例多种不同，贷款开支路径也不大多种不同。很低税务军费开支一般而言下，我们预计贷款开支分之二比从2024年的2.7%增高至2032年的4%；中都税务军费开支一般而言下，贷款开支分之二比从3.6%增高至5.5%；较低税务军费开支一般而言下，贷款开支分之二比从3.8%增高至7%。三种一般而言下的结果除此限于较低于CBO的假设。

图像8：上新泽西俄克拉荷马州银行期末卡内和期内组合成

网页举例来说：CBO，SIFMA，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

出处：税收券（Treasury Bills，T-Bills）是税务部面世的短期国债，期内不有约一年；税收贴现（Treasury Notes，T-Notes）是税务部面世的中都期国债，期内一般为二至十年；税收国债（Treasury Bonds，T-Bonds）税务部面世的近十年国债，期内十年以上；楼市赢利国债（Treasury Inflation Protected Securities，TIPS）除了保有一般银行的固定汇所部息票外，TIPS的币值（本金）才会定期按照CPI就是指数加以变动，以维护金融市场本金与贷款的真实转售力；一个大汇所部国债（Floating-Rate Note，FRN） 是就是指面世时规定国债汇所部随零售商汇所部定期一个大的国债，也就是说，国债汇所部在偿还期内可以透过变动和变动。一个大汇所部国债往往是中都近十年国债。

图像9：多种不同一般而言下的军方贷款开支分之二GDP百分比

网页举例来说：CBO，税务部，万得网页，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

对负债近十年性的研讨

农业典籍中都的大众文化论据认为，当汇所部（r）小于GDP增幅（g）时，当地政府负债就可以付诸近十年顺畅[2]。这里的基本概念是，只要

其中都，

将上式两边总和GDP，变动后可给与另一种暗示：

其中都，

r与g的技术水平相差很大，而CBO假设的非贷款军费开支所部也在2~3%将近，基本并不一定上述状况下（图像10）。我们的早先，到2032年，很低、中都、较低税务军费开支一般而言下的百分比将分别从举例来说的99%增高至115%、108%、111%，与CBO假设的110%相似之处很大[3]（图像11）。

图像10：多种不同一般而言下上新泽西俄克拉荷马州的r-g

网页举例来说：CBO，税务部，万得网页，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

图像11：多种不同一般而言下军方负债与GDP百分比

网页举例来说：CBO，税务部，万得网页，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

或多或少的是，我们近似值的较低税务军费开支下的负债百分比与CBO假设的北至南相同。换句话说，较低税务军费开支下的付息开销随之增高，但最后的负债百分比却没有随之增高。一个说明是负债由2022年之在此之前的存值负债与2022年不久的追加负债构成，其中都，存值负债就是指的是截至2021当年负债存值海外投资额，追加负债包含追加非贷款税务军费开支和常用付息的财务真如开支。如果期望税务军费开支增高，那么存值负债将被“混和”，但对于追加负债而言，税务军费开支越较低，汇所部越较低，付息开销也越重。存值与追加负债的朝著也就是说，使得负债总规模增高幅度没有那么大。为证明这一点，我们对CBO和较低税务军费开支下的存值与追加负债透过转化，早先，较低税务军费开支下的存值负债百分比增高幅度比CBO愈大大降低，而追加负债百分比增高幅度也愈大大降低。

图像12：CBO假设下的存值与追加负债转化

网页举例来说：CBO，税务部，万得网页，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

图像13：较低税务军费开支一般而言下的存值与追加负债转化

网页举例来说：CBO，税务部，万得网页，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

对短期负债可能才会的研讨

对负债近十年性的研讨愈加多是中都近十年第一人称，短期来看，负债的动态改变要繁复得多。纸片提到的

状况下主要常用分析确定性状况下下、也就是“远望”时的负债近十年性，但在现实生活中都，汇所部稍稍不确定性较大，仅仅似乎显现出来

海外投资者零售商的“牧人效应”也才会大大降低当地政府负债的短期可能才会。负债零售商似乎假定多重除此限于衡，即使在农业激增支持负债永续的状况下，金融市场也似乎因顾虑当地政府军费开支过大而同意提供借贷，或是决定可能才会溢价和愈加较低的汇所部[5]。愈加较低的汇所部才会反过来大大降低负债可能才会，从而转变成“势必”。而当这种顾虑和农业基本面加剧同时牵涉到时，牵涉到当地政府负债违达的概所部将大大减低。

一个举例来说是2010年的阿根廷公共负债恐慌。2008年以在此之前，阿根廷当地政府负债分之二GDP百分比只有40%，在发达国内中都分属较为很低的技术水平，而汇所部技术水平与GDP增幅也北至南十分。2008年后，由于农业陷入衰退，当地政府负债开始蚕食，此时汇所部技术水平开始有约GDP增幅，使负债近十年性大大降很低。与此同时，金融市场对阿根廷农业在此之前景和当地政府抵押能够得不到热忱，开始决定愈加较低的收益作为可能才会补偿，最后助长当地政府抵押阻碍陡增，造成了负债恐慌。

图像14：阿根廷当地政府机构杠杆所部

网页举例来说：万得网页，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

图像15：阿根廷汇所部与GDP增幅

网页举例来说：万得网页，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

愿景当年，奥斯本将加快加息，甚至似乎不得不以农业衰退为不惜一切来换取稳固的物价。这种状况下，上新泽西俄克拉荷马州也似乎显现出来

。尽管美元保有全球供应量货币政策权势，军方违达可能才会也比一般国内小，但基本上二十年美元在国际供应量中都的分之二比也不大增高（图像16）。此外，传染病后上新泽西俄克拉荷马州负债随之蚕食，日后连带税务军费开支较低企、地缘纷争助长、必是自由化，零售商对上新泽西俄克拉荷马州负债可能才会也似乎愈加为敏感。我们预计期望6-12个月末或有愈加多关于当地政府负债的研讨，而且这些研讨不受限制上新泽西俄克拉荷马州，也包含北美国内和日本人。发达农业体当地政府负债难题似乎带进年中零售商关出处的瞩目点。

图像16：美元在流动资金中都的分之二比不大增高

网页举例来说：IMF，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

谁来肩负上新泽西俄克拉荷马州负债？

如果军方抵押阻碍增高，可能才会谁来肩负？一种论据认为，上新泽西俄克拉荷马州银行大其余部分由其国际间金融市场所持，实质的负债可能才会依赖于。2021当年，在公共所持的上新泽西俄克拉荷马州银行中都，奥斯本所持的百分比最较低，达到24%，其次是上新泽西俄克拉荷马州国际间的共同完成海外投资基金（13%）和国际银行（9%），年中还有俄克拉荷马州和地方当地政府（6%）以及个人财产（5%）。海外金融市场之外，日本人（6%）和中都国（5%）是主要所持者，其他国内增量所持24%（图像17）。如此来看，奥斯本及上新泽西俄克拉荷马州俄克拉荷马州和地方当地政府确实所持了十分一其余部分的上新泽西俄克拉荷马州银行。

然而，随着“缩表”开端，奥斯本所持的美债将增高，期望谁来为军方借贷将带进难题。奥斯本已于2022年6月末1日起开始“缩表”，每月末缩减总和为475亿美元（其中都300亿美元为银行），三个月末不久总和提较低至950亿美元（其中都600亿为银行）。这并不一定上新泽西俄克拉荷马州银行重要的所持者——奥斯本——将开始九家手中都的美债。基于CBO举例的上新泽西俄克拉荷马州银行卡内路径，如果不回避各级当地政府时有所持的国债，我们预计到2025当年奥斯本所持的上新泽西俄克拉荷马州银行分之二公共所持的美债份额百分比将从举例来说的24%回落12%将近。

我们举例军方不作出税务拖垮，那么在较低税务军费开支一般而言下，到2025年9月末的上新泽西俄克拉荷马州银行卡内达29.2万亿美元。举例其他金融市场除此限于维持举例来说的份额百分比，那么由奥斯本“缩表”带给的美债配给增值将为2.3万亿美元。也就是说，这其余部分美债所需除奥斯本限于的其他金融市场来转售。

图像17：公共所持的上新泽西俄克拉荷马州银行卡内组合成

网页举例来说：税务部，中都金研究者院，中都金公司研究者小组出处：等待时时有为2021当年

图像18：奥斯本所持的上新泽西俄克拉荷马州银行分之二比

网页举例来说：CBO，FRED，税务部，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

俄乌暴力事件后，海外金融市场尤其是主权金融市场对美债的需求将增高，这将助长对美债需求偏低，造成了回报所部增高。回报所部增高加重军方抵押阻碍，降很低负债近十年性。为不必要这一状况，军方要么作出税务拖垮，要么使得其国际间私人金融市场来转售美债。

一个似乎的办法则是作出“国际金融冲动”（financial repression）。国际金融冲动最早由上新泽西俄克拉荷马州斯坦福大学的麦金农和肖教授设想，才会计学典籍将其并不一定为任何因素国际金融零售商自由化及国际金融产品市价的当地政府行为。国际金融冲动的作法既包含对国际金融产品市价的干预，也包含对数值的干预，亦或是贷款配给、经营规制，常见表现形式有名义汇所部限制、较低抵押决定、跨境海外投资者限制等。国际金融冲动最早被常用研究者上新兴零售商国内，但历史上上新泽西俄克拉荷马州也多次适用国际金融冲动来处理当地政府负债难题。例如，南北战争后期的《国内银行法则》，二战后期奥斯本转售上新泽西俄克拉荷马州银行，1960-70九十年代的贷款除此限于衡税以及Q规例（Regulation Q），都是国际金融冲动的彰显[6]。

早先的一次国际金融冲动牵涉到在2008年全球国际金融恐慌后，军方通过强化国际国际贸易，有鉴于此国际银行所持愈加多美债。例如，愈加严格的趋向于覆盖百分比（Liquidity Coverage Ratio）使得国际银行所持愈加多趋向于资产，其中都就包含上新泽西俄克拉荷马州银行。愈加较低的一级海外投资者百分比（Tier 1 Capital Ratio ）也是一种国际金融冲动。一级海外投资者百分比不受到海外投资者值与增量可能才会因素[7]，在农业下行线时，由于可能才会减低，银行很难提较低尚存收益扩充一级海外投资者，故而将重心摆在减缓增量可能才会资产上，具体概要而言就是减缓私人贷款，减低银行的所持值。

国际金融冲动将加快上新泽西俄克拉荷马州“去国际金凝固”程序在。2008年后，上新泽西俄克拉荷马州国际国际贸易强化，国际银行的货币政策建构和贷款蚕食能够随之增高。一个事实是M2货币政策平方根在2008年后随之降很低，贷款蚕食力度也没有日后显现出来相似于2008年之在此之前那样强度。从无论如何上讲，上新泽西俄克拉荷马州不太可能开始“去国际金凝固”，军方与奥斯本对国际金融文艺活动的干预愈加多。往在此之前看，如果国际金融冲动不甘心，那么上新泽西俄克拉荷马州去国际金凝固还将进一步加快。

参考资料

参考资料一：近似值的潜在可能才会

在近似值中都，我们举例不断扩大的付息开支才会减低军方的负债规模，但在现实生活中都，军方负债假定总和。该总和由上新泽西俄克拉荷马州国才会压制，随着付息额以及当地政府军费开支的减低，国才会似乎才才会任由负债规模激增，而是选项通过减低税收、减缓开支等作法压制军费开支。在税务拖垮一般而言下，上新泽西俄克拉荷马州负债规模和贷款开销似乎小于我们的假设值。此外，我们在近似值真如贷款额时未回避当地政府领取的学校贷款的贷款收入。但由于这一其余部分欠款较小，且免除学校负债的研讨在上新泽西俄克拉荷马州依然过后，其对我们假设值的因素或依赖于。

参考资料二：美债回报所部的预估

对于中都期美债回报所部的实测，我们作出了“两步走”的方法则：

第一步：等价紧接著。我们将上新泽西俄克拉荷马州联邦海外投资基金汇所部对上新泽西俄克拉荷马州GDP同比增幅和CPI同比增幅透过紧接著，紧接著的抽样区时有为1960-2019年，适用的是月份数据网页。测得紧接著系数后，我们日后对多种不同一般而言下期望十年的GDP增幅和CPI增幅透过举例，然后基于紧接著系数近似值互换的上新泽西俄克拉荷马州联邦海外投资基金汇所部技术水平。

第二步：利差顺式。我们近似值1960-2019年美债回报所部曲线的形态，从而给与各期内回报所部与上新泽西俄克拉荷马州联邦海外投资基金汇所部的平除此限于利差。我们日后将第一步紧接著法则近似值给与的上新泽西俄克拉荷马州联邦海外投资基金汇所部技术水平便是，通过利差顺式的作法近似值互换期内的美债回报所部技术水平。

图像19：上新泽西俄克拉荷马州上新泽西俄克拉荷马州联邦海外投资基金汇所部与GDP增幅及CPI税务军费开支

网页举例来说：万得网页，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

出处：上新泽西俄克拉荷马州联邦海外投资基金汇所部与CPI紧接著系数1.015，上新泽西俄克拉荷马州联邦海外投资基金汇所部与GDP紧接著系数0.284

参考资料三：上新泽西俄克拉荷马州人口数及优越性其发展趋势

近十年来看，GDP增幅达等于劳动者人口数增幅与优越性增幅的总和。根据非洲联盟《2019年世界人口数愿景》假设，上新泽西俄克拉荷马州所辖成长所部将从2020年的0.6%增高至2040年的0.4%；15-64岁劳动者人口数同比增幅也将在不确定性中都下行线。

而根据上新泽西俄克拉荷马州劳动统计数据的数据网页，上新泽西俄克拉荷马州优越性增幅在2008年后显著增高，年平除此限于增幅只有1.4%。如果期望没有显现出来根本性技术进步，我们预计优越性增幅将继续维持很低位。事实上，基本上几年去国际金凝固和必是自由化其发展趋势愈发微小，日后连带传染病的因素，对生产商可靠性增加带给阻碍。可靠性增高推较低税务军费开支，而较低税务军费开支又反过来抑制农业激增，转变成势必。比如1973-1981年期时有就曾显现出来税务军费开支较低企、优越性激增乏力的现象。因此，不考虑期望也似乎显现出来较低税务军费开支、很低优越性激增的巨观组合。

图像20：上新泽西俄克拉荷马州劳动年龄人口数及所辖增幅

网页举例来说：非洲联盟人口数署（2019），中都金研究者院，中都金公司研究者小组 出处：劳动者年龄组为15-64岁

图像21：上新泽西俄克拉荷马州多种不同历史后期优越性增幅

网页举例来说：上新泽西俄克拉荷马州劳动统计数据，中都金研究者院，中都金公司研究者小组

[1]https：//www.cbo.gov/publication/58147

[2]详见Olivier Blanchard． Fiscal Policy Under Low Interest Rates， Chapter 4， Debt sustainability． The MIT Press． https：//fiscal-policy-under-low-interest-rates.pubpub.org/

[3]有典籍就是指出，上新泽西俄克拉荷马州的当地政府负债分之二GDP的瞬时技术水平在150~220%将近。详见Mehrotra， Neil R． and Dmitriy Sergeyev （2021）．

[4]Reis （2021） 设想，当地政府负债的近十年性不取决于r

[5]详见Mehrotra， Neil R．， and Dmitriy Sergeyev． “Debt sustainability in a low interest rate world．” Journal of Monetary Economics 124 （2021）．

[6]John Mullin． A look back at financial repression． Federal Reserves Economic History， 2021

[7]Kirkegaard， J.F．， Reinhart， C． and Sbrancia， M.B．． Financial Repression Redux． IMF Finance and Development Magazine， June 2011．

文章举例来说

本文摘自：2022年6月末19日不太可能发布新闻的《上新泽西俄克拉荷马州抵押阻碍或超预期》

刘政宁 SAC 律书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

吴晓慧 SAC 律书编号：S0080122030036

文 SAC 律书编号：S0080121070451

张文朗 SAC 律书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

洪文生 SAC 律书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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责任编辑：梁斌 SF055

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